“המרווח בין עסקה מצוינת לעסקה גרועה הוא בדרך-כלל עשר שאלות שלא נשאלו.”
— רו״ח אמיר לוי, שותף, Deloitte Private
4.1 שלושת שלבי ה-DDQ
- Screener – Quick & Dirty
מטרת העל: לצמצם מ-50 שמות לחמש קרנות ראויות.
כלים: חצי יום Data-Room פתוח, ILPA DDQ מקוצר ilpa.org, שיחת Zoom של 30 דק׳ עם ה-GP. - Deep Dive – “שבירת עצמות”
מטרת העל: לוודא שהאסטרטגיה עובדת גם בסצנריו רע.
כלים: ביקור באתרי פורטפוליו, חיתום אשראי עצמאי, איסוף KPI היסטוריים מפורטים (IRR, TVPI ,DPI, LTV, ESG score). - Monitoring – After-Close
מטרת העל: להפוך את המשקיע מפאסיבי לאקטיבי-מודיעיני.
כלים: Dashboard יומי, דיווח רבעוני בפורמט SEC/ESMA, ביקורת NAV שנתית ו-Surprise Audit (“Form-PF 72-Hours” שייכנס ב-1 באוקטובר 2025 אחרי הדחייה האחרונה) reuters.comsec.gov.
4.2 שאלות ה-Screening שחייבות להישאל
| תחום | שאלה מפתח | “תשובה ירוקה” |
|---|---|---|
| צוות | מי קיבל החלטות השקעה במסלולים קודמים? | צוות ליבה זהה ≥ 7 שנים; Turnover < 20 % |
| רקורד | הישגי IRR נטו מול מדד רלוונטי? | ≥ 25 bps מעל Top-Quartile לחמש שנים |
| אסטרטגיה | איך נראית תחרות על עסקאות? | ≥ 25 % עסקאות proprietary |
| התאמה | כמה ההשקעה תחפוף למה שכבר יש לי? | מתאם (ρ) ≤ 0.5 לתיק הקיים |
| יישור אינטרסים | כמה כסף מנהלים עצמם שמו בקרן? | ≥ 2 % מסך קרן |
4.3 KPI-ים עיקריים – “לוח המחוונים”
| קיצור | הגדרה | סף “טוב” | למה אכפת לי? |
|---|---|---|---|
| IRR Net | תשואה פנימית נטו ל-LP | ≥ 14 % | מדד אולטימטיבי לביצועי מנהל |
| TVPI | שווי כולל/הון ששולם | > 1.6× אחרי 5 שנים | משקף ערך “על הנייר” + מימושים |
| DPI | מזומן שחזר / הון ששולם | > 0.6× אחרי 5 שנים | נזילות שעברה לכיס |
| RVPI | יתרת שווי לא ממומש | < 40 % קרן בשנה 8 | סמן ל-Runoff תקין |
| Stdev NAV | סטיית תקן רבעונית | < 8 % | תנודתיות סיכון סמוי |
| Leverage | Debt / EBITDA ממוצע | < 5× | כרית נגד שוק ריבית גבוה |
4.4 סקר סיכונים כמותי
- Downside-Capture – מתחת 0.8 בקרנות חוב, מתחת 0.6 באקוויטי.
- VaR רבעוני – אל תאפשרו > 15 % NAV-.
- Default Rate (בחוב) – טווח יעד < 2 % בשנה.
4.5 ESG + DEI – בדיקה עם שיניים
ILPA פרסמה טופס DDQ מעודכן הכולל 33 שאלות ESG ו-12 שאלות Diversity ilpa.org.
חובה לבקש KPI כמותיים (פליטות CO₂ לטון-ייצור, % נשים בהנהלה).
מ-2025 ה-SEC דורש הצגת קווי ESG בדיווחי הרבעון (Quarterly Statement Rule) sec.gov; ESMA מוסיפה דרישת LMT-Side-Pocket לנכסים “חומים” regulatoryandcompliance.com.
4.6 ניתוח משפטי של ה-LPA
סעיפים קריטיים (הטקסט אמור להיות בקובץ ה-Data-Room):
| סעיף | מינימום הגנה ל-LP | הערה |
|---|---|---|
| Key-Person | השעיית השקעות אם 2/3 השותפים עזבו | דגש על “סרגל זמן” – 180 יום |
| No-Fault Divorce | ≥ 75 % אינטרסים → החלפת GP | כדאי ללא עילה וללא עיכוב |
| Gate | ≤ 10 % NAV לרבעון | חריגה מחייבת אישור LPAC |
| Clawback | מלא עד 25 % הפצות, 3 שנים | מנגנון קיזוז Carry |
| Expense Cap | תקרה קבועה + גילוי רבעוני | מונע הפתעות ייעוץ “מקושר” |
ה-LPA המודלרי של ILPA (Delaware, 2020) הוא נקודת ייחוס טובה ilpa.org.
4.7 מִפת עלויות
- Management Fee – 1-2 % Commitment; בקרנות Micro מודרניות: 1 %.
- Carry – 20 %, אך שימו לב ל-Catch-up; אם מעל 20 % צריך הצדקה ביצועים.
- Other Fees – Transaction / Monitoring. גבול סביר: ≤ 2 % NAV שנתי.
- Hurdle – רצוי ≥ 7 % (חוב) או ≥ 8 % (אקוויטי).
טיפ: דרשו הצגת Net-of-All-Fees בכל שקף תשואה; כל תצוגה “ברוטו” היא נורת אזהרה.
4.8 מבני Evergreen וחלונות יציאה
- Semi-Liquid– מאפשר בקשת פדיון רבעונית אך עם Gate.
- Side-Pockets—כיום מקבלים עיגון RTS של ESMA (אפריל 2025) על שימוש אחיד בכל אירופה esma.europa.eu.
- כלל זהב: ודאו שלקרן Buffer נזיל ≥ 15 % NAV, כנדרש בטיוטת AIFMD 2.0.
4.9 טכנולוגיה תומכת החלטה
- API-Data-Room — חיבור LP לגיליונות NAV בזמן-אמת.
- Machine-Readable LPA — קובץ XBRL שמקל חיפוש סעיפים.
- AI Chat-Bot פנימי — שאילת KPI בקול (למשל “הראה לי DPI מקורנן אינפלציה”).
4.10 מודל החלטה – “משולש 40-40-20”
| משקל | קטגוריה | פרמטרים |
|---|---|---|
| 40 % | ביצועים וכסף | IRR Net, TVPI, DPI, דמי ניהול |
| 40 % | סיכון ונזילות | Leverage, Gate, Stdev NAV, LPA סעיפי הגנה |
| 20 % | ערך מוסף | מומחיות תפעולית, ESG, דיגיטציה, DEI |
העניקו דירוג 1-5 לכל פרמטר, חשבו ציון משוקלל ≥ 4 כדי לעבור.
4.11 צ’ק-ליסט “20 שאלות זהב” (תמצית)
- מה החזר נטו בעשר שנים אחרונות, מחזור מלא?
- מיהם שלושת מחוללי הערך הגדולים בפורטפוליו?
- איך מתמודדים עם אירוע Key-Person?
- מה יחס התחייבויות פדיון ל-Buffer נזיל?
- מי מכין את הערכות השווי?
- איזה שיעור מהקרן ממונף בריבית משתנה?
- האם שולמו Monitoring Fees לחברות מוחזקות?
- קיומן של עסקאות related-party?
- מה לוח פירעונות החוב 24-חודשים?
- אילו LMTs קיימים במקרה של ריצה לפדיונות?
- איזה שיעור מהפורטפוליו מוגדר “חום” ב-ESG?
- האם קיימים Side-Letters עם תנאים שונים?
- מהו מדד VaR במונחי NAV?
- האם קיימת זכות Most-Favoured Nation?
- מהי רמת ה-Skin-in-the-Game של ה-GP?
- כמה טרנזאקציות נכשלו בדו״ח ESG בשנה האחרונה?
- מי הצוות הפנימי לאנליטיקת-דאטה?
- איך נראות הבדיקות הרבעוניות נגד Sanctions?
- מה קיבולת הצוות (עסקאות לשנה)?
- האם יש Plan B לגיוס חוב מחודש?
4.12 סיכום הפרק
בדיקת-נאותות ב-2025 היא תהליך רב-תחומי: משפט, טכנולוגיה, ESG, נזילות וכמובן פיננסים קשוחים. ההבדל בין תשואה-על לעוגמת נפש הוא משטר שאלות קפדני ו-Monitoring בלתי-פוסק. הישענות על ILPA DDQ מעודכן, התאמה לכללי SEC החדשים והבנה מעמיקה של כלי LMT האירופיים – זו כבר לא המלצה, זו חובת זהירות בסיסית.
בפרק החותם (פרק 5) נביט קדימה: טוקניזציה של נכסים, AI כ-Co-GP והפרדוקס של ריבית גבוהה בעולם חצי-נזיל.
— יישום הדו-דיליג׳נס הוא כרטיס הכניסה היחיד לעולם ההשקעות הפרטיות.
